赢家的诅咒
运气就是不确定性
你没有任何学医的经历，假如现在让你做一个小手术，即便明确给你详细的病情诊断，并且还有大量的手术教学视频，想必你也不敢做。
你也没有任何炒股的经验，但现在一个很可靠的人，向你推荐一支股票，介绍了看好的原因，你大概率会把钱都买入，胆大的还会借钱。
这两种不同的直觉反应，源于你的生活经验：没有任何医学训练的人，当然不可能完成手术，但没有任何投资经验的人，买股票发财的事却很多。
这当然不能认为金融投资没有医学那么专业，真正能做到稳定盈利的投资者，其数量不会比技艺精湛的外科大夫多。投资与外科手术的主要区别在于"运气"，你不可能靠好运气完成一台手术，却有可能靠好运气什么都不懂也赚到钱。
好运气就是付出很少，收获很多；坏运气就是付出很多，收获很少。所以，运气的本质就是不确定性，做手术的确定性远高于投资。
而且，股市还有一个比纯粹的赌场更具迷惑性的特点，它的运气在时间分布上也是不均匀的。
在同一时间，赌场里好运的人和歹运的人通常是对半开，但股市经常在某一个时间，比如牛市，让大部分人都拥有好运，怎么买都赚钱，买错了也赚钱，胆子越大，赚得越多 ……
当然，代价就是到了熊市，大部分人都是坏运气，怎么买都亏，水平高水平低都可能亏，亏到专业人士也怀疑自己以前学的方法是不是都是扯淡。
所以越是水平高的人，越不希望靠运气（指中性的运气，可能是好运也可能是歹运）来捣蛋，相反，大部分普通散户参与到股票投资这种本身非常专业的活动中，恰恰是因为运气的大量存在。
人类对运气这件事的迷恋，可以用大家更熟悉的体育比赛来作个比较。
足球和篮球，哪个更靠运气？
在大部分人看来，足球比赛主要靠实力，部分也受运气的影响，事实上，运气的影响远远大于一般人的想象，这里有不少研究。
有一本用大数据分析足球的书《数字游戏》，把一个球队的长期表现的一致性看成实力，再把某一场比赛结果的偏差看成运气，书中统计了大量强弱分明的足球比赛，结果发现，强队只有 50% 的概率获胜（不包括踢平）。
同时对比了 NBA 中强弱分明的比赛，结果强队获胜的概率是 70%，就算考虑到篮球没有平局，随机性也少很多。
还有一项研究比较了欧洲顶级联赛、NFL 橄榄球和 NBA 的数据，结论是，这三项运动中，运气的比重分别为 60%、38% 和 12%。
研究认为，比赛中进球数越少，运气的成份越高，上面的三项比赛都是依次减少。以前乒乓球比赛是每局 21 分，后来为了遏制中国队的霸主地位，改成五局每局 11 分，增加比赛的偶然性，也就是运气的成分。
体育的运气往往被包装为"以弱胜强""爆冷逆袭"，本质上还是因为观众对运气的迷恋，又不想承认这一点，干脆用一些正能量的词汇来包装一下。
虽然巴菲特强调，普通人投资最好的方法是买指数基金，但运气的作用让很多人产生"我也能行"的错觉（通常在牛市），再加上中国没有合法赌场，对于大部分散户而言，股票投资就成了合法的赌博，这就让股票投资这个其实非常专业的活动，在中国有了非常广泛的群众参与性。
反观运动员的心态，就完全相反了，如果是强弱分明但又没有绝对优势的比赛，大概率会采用防守的战术，以对抗随机性，即运气中最好和最坏的那一部分。
但如果是水平相当的高手之间的对抗呢？运气的影响对双方是对等的，此时，不管专业投资者还是运动员，都必须选择一个合理的策略——是对抗运气还是放大运气？
冠军基金是怎么炼成的？
体育比赛要加大随机性以提升观赏性，方法主要是鼓励选手进攻，减少防守，不管是乒乓球从 21 分改成 11 分，还是足球小组赛胜一场从 2 分提高到 3 分，都是如此。
专业高手之间的排名对抗也是如此，特别是牛市，很多人都会选择加大进攻性仓位，减少防守性仓位——这在投资中被称为"风险偏好提升"。
这就是我之前分析过的一个对基民至关重要的问题——过去赚钱的基金，未来也会赚钱吗？
下面的图是 2021 年业绩排名五个 20% 档的基金，假设你在 2022 年初去买基金，大概率会买到第一排（业绩排名前 20%），但它们中有 28% 的概率变成业绩最差的一档，只有 13% 的概率还留在最好的一档。
这就是基金投资中常见的"赢家的诅咒"。
如果一个主动型基金，大部分年份都能跑赢基准，可以说基金经理水平比较高；但如果只是某一年特别好，排到市场前 10%，其中运气和风险偏好的因素，要远高于能力的因素。
很多人觉得这是头一年运气太好，把第二年的运气带跑了，那当然是迷信的说法，每一年的运气都是互不相关的独立事件，第一年的运气好，并不会降低第二年的运气。
真正的原因在于运气与风险偏好的叠加。
投资中的风险偏好就是对标的波动率的选择（也叫弹性），如果两个机会的性价比差不多，但 A 股票的波动率远远超过 B 股票，那么，如果你选择 A 股票的话，运气好你会大赚，运气不好你就会大亏，如果你选择 B 股票的话，运气好你会小赚，运气不好你只会小亏。
另外，风险偏好也体现在持仓的集中度，风险偏好高的人总是倾向于看准了就集中持仓，看对了就是大赚，看错了也会出现重大亏损。
所以，排名特别靠前的基金，大部分都是风险偏好特别高的基金经理，再加上好运气。
运气是单独事件，一个人的风险偏好却有延续性，甚至有路径依赖，一时尝到甜头，第二年第三年，都会倾向于放大风险偏好，一旦遇到坏运气，自然排名就会非常靠后。
投资对专业能力的要求，长期而言毋庸置疑，但时间越短，运气的成分越高，一两年内的盈利水平，运气至少与能力是对等的，一两个月内的盈利几乎都是靠运气。
所以对于专业基金经理，永远面临两个选择：
选择"长跑冠军"：想要多年持续跑赢基准，一定要控制运气的因素，即追求确定性，那就很难在某一年跑到全市场前 20% 的位置；
选择"短跑冠军"：想要在某一年成为全市场前 5%，主要靠"运气 + 高风险偏好 + 因子暴露"。
这两个选择对于基金经理而言，本身无对错，但对于投资者，肯定是"长跑冠军"更好。可目前行业的激励机制其实更奖励后者，所以大部分基金经理不知不觉跑到了后一条赛道上。
基民最好的办法是逆向选择，把近两三年排名在前 10% 的主动型基金，剔除出自己的持仓，勿与赌徒为伍。
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