速盈所国海证券：首予力量发展“买入”评级业绩仍有增长空间

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　　国海证券发布研报称，预计力量发展（01277）2025-2027年营业收入分别为5406.45/6118.27/6815.50百万元，归母净利润分别为1288.04/1879.75/2143.48百万元，同比-38.95%/+45.94%/+14.03%；EPS分别为0.15/0.22/0.25元，对应当前股价PE为7.83/5.36/4.70倍。公司主营大饭铺煤矿盈利能力强，近年分红比例高且节奏稳，高股权激励有助于降低委托代理成本，未来随永安煤矿以及韦一煤矿投产，收购南非MC

　　Mining有序推进，业绩仍有增长空间，且当前估值偏低，综合看公司具备投资价值，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　国海证券主要观点如下：

　　力量发展为煤炭产运销一体化的民营企业，具有高盈利、高分红、高产能成长性、高股权激励的“四高”优势：

　　1）高盈利：2018-2024年公司ROE持续领先主要动力煤企业，主要得益于高销售净利率推动（2018-2024年中枢达36.97%，主要动力煤企业则主要在5%-20%区间内波动）。公司优异的吨煤盈利能力对于高销售净利率形成支撑，其凭借大饭铺煤矿的优良煤质与高效的销售策略实现较高于同业的吨煤售价，吨煤成本则处于相较同业较低水平，2021-2024年吨煤毛利处于400-600元/吨的高位区间内，较主要动力煤企业中枢水平高出80-110元/吨左右（考虑力量发展销售成本中政府附加费或含资源税，其吨毛利存低估可能性）。

　　2）高分红：受益于公司较低的杠杆与较强的营收之现金转化能力，2022-2024年分红比例逐年上升至56.57%的较高水平，截至2025年中报公司已宣布于2025年派发的中期+特别股息额合计657.68百万元，以12月23日市值测算股息率达6.56%；分红节奏较稳，自2017-2024年连续八年实施“中期+末期”双派息，并自2023年起连续三年额外派发特别股息。此外经我们梳理，当前来看公司地产收购方面整体规模可控且逐步消化。

　　3）高产能成长性：公司目前拥有650万吨的动力煤在产产能，并有合计为210万吨的炼焦煤在建产能（永安、韦一煤矿，分别预计2026/2027年达产），此外于国外逐步收购位于南非经营的MC

　　Mining项目51%股权（按扩大基准），主要项目煤种涵盖动力煤和焦煤，其关键项目Makhado项目预计2026M1联合调试，目标原煤开采率为320-400万吨/年。国内外新增产能的煤种均包含附加值更高的炼焦煤，有望从量、价两方面增厚公司煤炭业务业绩。

　　4）高股权激励：截至2025年中期，公司已根据2023年股份奖励计划向雇员授出263.50百万股奖励股份（占授出日期已发行股份的3.13%），利于提升管理层与股东的利益一致性从而降低委托代理成本。

　　风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）可再生能源持续替代风险；5）环保监管超预期风险；6）港股与A股估值体系存在差异；7）大股东关联交易风险。